加密貨幣儲備狂潮：當上市公司也開始囤幣？
前言：這不是單純的炒幣，是資本的另類遊戲
華爾街的分析師們可能還在用傳統的財務模型來評估一家公司的價值，但加密貨幣的世界早已翻天覆地。現在，如果你聽到某家上市公司宣布要將大量的現金儲備轉換成比特幣或以太坊，千萬別覺得太奇怪。這不是什麼世界末日，也不是單純的炒幣行為，而是一場精心策劃的資本遊戲，一場關於未來貨幣、價值儲存和金融創新的豪賭。
想像一下，你是一家上市公司的 CEO，面對著低迷的市場、停滯的股價，以及投資人日益增長的不滿。你可能會選擇裁員、重組、或是進行一些小修小補的改革。但如果你夠膽大，夠瘋狂，你可能會選擇一條截然不同的道路：All in 加密貨幣。MicroStrategy 的 CEO Michael Saylor 就是這樣一個瘋子（或是天才？）。他將公司的命運與比特幣緊緊地綁在一起，結果是，股價一飛沖天，公司也從一家默默無聞的商業智能公司，變成了加密貨幣世界的明星。
當然，不是每個人都能成為 Michael Saylor。加密貨幣市場波動劇烈，風險極高。一個錯誤的判斷，就可能讓公司血本無歸。但這也正是這場遊戲的魅力所在。高風險，高回報。對於那些敢於冒險、勇於創新的公司來說，加密貨幣儲備可能是一條通往新世界的道路。這不僅僅是為了賺錢，更是為了擁抱未來，為了在這個快速變化的時代中保持領先地位。
所以，下次當你看到某家上市公司宣布要買入比特幣或以太坊時，不要急著嘲笑他們。先想想，他們背後可能隱藏著什麼樣的戰略意圖，以及這場遊戲最終會如何發展。也許，這就是未來金融的新常態。
比特幣儲備戰略：MicroStrategy 的孤獨背影與群雄逐鹿
總覽：鯨魚級玩家的競技場
攤開 bitcointreasuries.net 這張比特幣持有者的矩形樹圖，你會發現一個殘酷的事實：這是一個屬於鯨魚的遊戲。iShares、富達（Fidelity）、灰度（Grayscale）這些 ETF 巨頭們，如同史前巨獸般占据著最大的版圖，它們背後是無數投資者的資金匯流，是華爾街的雄厚實力。MicroStrategy 像是這片海域中的一頭獨狼，兇猛且孤傲，憑藉一己之力，搶下了近 2.865% 的比特幣總供應量，成為企業持有者中的絕對霸主。
但如果你仔細觀察，會發現水面下暗流湧動。主權國家方面，美國和中國依然是比特幣的最大持有者，這並不令人意外。但烏克蘭也赫然在列，不禁讓人猜想，加密貨幣在戰火紛飛的國度，究竟扮演著什麼樣的角色？私營公司中，Block.one 和 Tether Holdings 緊隨其後，它們的參與，為這場遊戲增添了更多的變數。
更有趣的是，如果你把目光投向國家分布圖，會發現美國和加拿大遙遙領先，但日本的 Metaplanet 和中國的 Next Technology Holding 也躋身前列。這意味著，比特幣的戰場，已經擴散到全球，東方力量正在崛起。
再看看這張前 30 家公开交易公司持有比特幣的列表，MicroStrategy 的領先優勢簡直令人絕望。但如果你把 MSTR 剔除，MARA 和 TwentyOne Capital 依然名列前茅。然而，一個不容忽視的問題是，持倉分布高度集中，前十名之外的公司，持有的比特幣數量與領軍者相比，簡直是小巫見大巫。
在這場鯨魚級玩家的競技場中，想要生存下去，你需要足夠的資本、足夠的膽識，以及足夠的運氣。更重要的是，你需要找到自己的獨特優勢，才能在激烈的競爭中脫穎而出。
Metaplanet：日式財技，零利率的秘密
在眾多模仿 MicroStrategy 策略的上市公司中，一家來自日本的公司 Metaplanet 顯得格外引人注目。截至目前，他們已經悄悄地囤積了 16,352 枚比特幣，躋身公开持有比特幣的前五大上市公司。更令人驚訝的是，他們在過去幾個月裡，還在瘋狂地加速收購。
Metaplanet 將自己定位為“募資 5 億美元股權資本”、“2025 年日本第一大股權發行商”、“史上最大規模零成本融資”。這聽起來簡直像是一個天方夜譚，但仔細研究他們的融資結構，你會發現其中暗藏玄機。
日本長期維持著極低的利率，直到 2024 年 7 月才上調至 0.25%，隨後在 2025 年 1 月再次上調至 0.5%。即使如此，這個利率水平在全球範圍內仍然算是非常低的。這種低利率環境，為 Metaplanet 的“零利率融資”提供了天然的土壤。正如 Metaplanet 的圖表所示，美國發行的可轉債通常附帶較高的票息，而日本發行的可轉債則利率極低，且波動性較小。
當然，所謂的“零利率融資”並非真的沒有成本。Metaplanet 通過授予股票認購權（SARs）作為補償來平衡成本。這就像是把未來的股權，抵押給了投資人。
具體的操作是這樣的：Metaplanet 首先通過平價發行六個月期的零息債券籌集現金。為了確保償付能力，公司依據同一董事會決議，向 EVO 基金授予對應數量的股票增值權（SARs）。債券契約規定，到期時，Metaplanet 必須使用 EVO 基金按浮動行權價行使上述 SARs 所支付的現金，作為贖回債券的唯一資金來源。這意味著，Metaplanet 實際上是把債務轉嫁給了未來的股價上漲。
通過這種安排，Metaplanet 避免了任何定期的利息支出，簡直是空手套白狼。
EVO 基金的收益來源包含雙重保障：首先，債券到期時以現金全額償還本金，規避了標的股票下跌的風險；其次，當 Metaplanet 股價超過浮動行權價時，EVO 基金還可以通過行使 SARs 獲取市價與行權價之間的差額收益。這簡直是一筆穩賺不賠的買賣。
2025 年 6 月 6 日啟動的“5.55 億計劃”（股票增值權編號 #20-#22）是 Metaplanet 迄今規模最大的單筆融資方案。本次共發行 5.55 億份股票增值權（SARs），相當於流通股 6.007 億股的 92.4%，行權後最高可融資 7700 億日元。這個數字簡直令人咋舌。EVO 基金可在 2025 年 6 月 24 日至 2027 年 6 月 23 日期間隨時行權，屆時 Metaplanet 將增發新股並獲得行權資金。為了控制股權稀釋和市場衝擊，Metaplanet 可以通過提前五個交易日公告暫停行權，或提前兩周通知回購未行權份額。這也算是給了市場一個喘息的機會。
除了融資結構上的創新，稅務優勢也是 Metaplanet 的另一核心價值。在日本，股票資本利得與股息適用約 20% 的單一稅率，而現貨比特幣交易利潤被歸類為雜項收入，需適用 5%-45% 的累進國家稅率，另加 10% 地方居民稅（及適用附加稅），綜合稅率最高可達 55%。對於高稅率階層尋求比特幣敞口的投資者而言，Metaplanet 成為極具吸引力的替代選擇——同時日本目前尚未批准現貨比特幣 ETF 上市。這簡直是為高淨值人士量身定做的避稅天堂。
Metaplanet 歷來以較高的 mNAV 倍數交易——通常超過 5×，甚至一度攀升至 20×，遠高於其他主要持有者。這意味著，投資者願意為 Metaplanet 的每一枚比特幣支付更高的溢價。盡管這一溢價反映了投資者對其融資結構、稅務優勢和優化後比特幣收益的信心，但也帶來了更高的風險，並可能意味著其股價被過度炒作。這就像是一把雙刃劍，既能帶來豐厚的收益，也可能讓你血本無歸。
SPAC 狂潮下的比特幣夢：一場華麗的財富轉移？
當 SPAC (Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司) 的浪潮席捲全球金融市場時，一些公司也開始嘗試利用這種方式來實現自己的比特幣夢。TwentyOne Capital 和 ProCap Financial 就是其中的代表。它們通過複雜的募資架構，在合併完成後，迅速躍升為比特幣儲備的頭部玩家。這背後，是一場華麗的財富轉移，還是一場精心策劃的騙局？
TwentyOneCapital, Inc.
TwentyOne Capital 由 Strike CEO Jack Mallers 共同創立，可謂是含著金湯匙出生。他們的 SPAC 之路，融合了實物比特幣承諾、PIPE (Private Investment in Public Equity，上市公司私募股權投資) 與可轉債融資，以及兩步合併結構，使公司在納斯達克上市首日，便擁有全額資助的 42,000 枚比特幣儲備。這簡直是一場完美的資本運作。
交易始於 Tether 與 Bitfinex 向名為 NewCo 的私募實體承諾提供 31,500 枚比特幣，同時 Tether 額外斥資 4.62 億美元購入比特幣。這就像是給了 NewCo 一個巨大的見面禮。一筆 2 億美元的 PIPE 為 SPAC 信托提供資金，該信托隨後並入其合併子公司，並向 SPAC 與 PIPE 投資者發行 A 類股份。這又是一筆源源不斷的資金注入。
與此同時，NewCo 與同一合併子公司通過換股完成合併，交換 A 類與 B 類股份。這一步驟，讓整個交易變得更加複雜。一筆 3.4 億美元的可轉債融資直接注入 TwentyOne。TwentyOne 隨即利用 PIPE 與可轉債所得資金，從 Tether 與 Bitfinex 手中購回此前承諾的比特幣。軟銀作為战略錨定方認購價值 10,500 枚比特幣的等值股權，若最終儲備未達 42,000 枚比特幣目標，泰達公司將負責補足差額。這簡直是給 TwentyOne 上了一道雙保險。
在完成 SPAC 合併後，TwentyOne 的控股權將主要由 Tether 及其關聯交易所 Bitfinex 持有，SoftBank Group 則佔有重要的少數股權。這意味著，TwentyOne 實際上是 Tether 和 Bitfinex 的一個傀儡。
Tether 和 Bitfinex 在合併前各自承諾大量比特幣以換取新發行的股份，最終分別持有控股權（Tether 42.8%，Bitfinex 16.0%）。SoftBank 隨後以相同價格購买了價值 10,500 枚比特幣的股票，獲得了相近比例的股份（24.0%）。相比之下，SPAC 信托的現金（約 1 億美元）以及 PIPE 和可轉債持股較少。這也說明了，這場遊戲的真正玩家，是 Tether、Bitfinex 和 SoftBank。
ProCapBTC（PCAP）
ProCap Financial 為啓動其比特幣儲備平臺共籌集 10.08 億美元，其中 2.56 億來自 SPAC 信托（假設贖回額度極少）、5.17 億來自優先股 PIPE，2.35 億來自零息、優先擔保可轉債輪。近 95% 的募資總額（9.5 億美元）旋即投入收購 9,498 枚比特幣。這也算是物盡其用。
公开 SPAC 股東將信托中的 2.56 億美元置換為 2,500 萬股，佔比 19.7%；由 Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、OfftheChain Capital、FalconX、BSQ Capital 等領投 5.17 億美元優先股 PIPE，承銷 6,350 萬股，佔比 50.1%；2.35 億美元零息、優先擔保可轉債輪轉股 1,810 萬股，佔比 14.3%；Inflection Points Inc. 將其現有股份置換並額外投入 850 萬美元的股權認購，獲配 1,110 萬股，佔比 8.7%；SPAC 發起方則保留 900 萬股的 promote，佔比 7.1%。這背後，是一張複雜的股權分配網絡。
儘管 SPAC 項目普遍表現欠佳，比特幣儲備類 SPAC 仍因其在持股及成本基礎方面的透明度而備受認可。其 S-1/S-4 備案文件詳盡披露各參與方的現金注資、股權分配及實物比特幣貢獻價值（例如二十一資本 2 億美元 PIPE 融資對應每股 10 美元行權價，3.85 億美元零息可轉債按每股 13 美元轉換，並明確列示轉換前後股本數量）。由於這類企業擁有相似“收購並持有比特幣”的商業模式，此類披露為投資者評估股權稀釋程度、持倉成本及儲備構成提供了可靠參照。這也算是給了投資者一些信心。
相較近期依賴復雜架構的 SPAC 融資模式，Next Technology Holding 等早期採用者通過更直接的股權現金交易積累比特幣儲備。這也更加簡單粗暴。
總而言之，SPAC 狂潮下的比特幣夢，是一場充滿了複雜性和不確定性的遊戲。對於投資者來說，需要擦亮眼睛，仔細分辨，才能避免成為被收割的韭菜。
