加密貨幣儲備狂潮：上市公司的新賭局，還是投資的未來？
前言：當傳統企業擁抱數位黃金
這波企業搶購加密貨幣的風潮，說真的，簡直比連續劇還精彩。你以為只有那種夕陽產業、快要倒閉的公司才會想靠比特幣鹹魚翻身？錯了！有些公司根本是看到 MicroStrategy 賺飽飽，就想複製人家的成功模式。但說實話，真正有兩把刷子的公司，還真的沒幾家。
這篇文章就是要來扒一扒，那些在比特幣和以太坊儲備領域呼風喚雨的角頭們，看看他們是怎麼玩出現貨 ETF 玩不出來的花樣。什麼複雜的融資結構、節稅大作戰、質押生息，甚至還有 DeFi 生態的整合，各種奇招怪招都出籠了。更重要的是，要看清楚這些公司到底有沒有獨特的競爭優勢，免得一頭栽進去，最後血本無歸。
比特幣儲備：誰在囤積，又為何囤積？
比特幣版圖：巨鯨與散戶的共舞
要說到比特幣這塊大餅，誰吃得最多？根據 BitcoinTreasuries.net 的數據，MicroStrategy 絕對是企業界的扛霸子！他們手上的比特幣，佔了總供應量的 2.865%，這數字可是直逼 iShares Bitcoin Trust 這種 ETF 等級的巨鯨。不過說到底，還是 ETF 和信託基金這些老大哥佔據了主導地位，像是 iShares、富達（Fidelity）和灰度（Grayscale），個個都是狠角色。
再往國家隊看，美國和中國當然是囤幣最多的國家，烏克蘭也默默地存了不少。至於私營公司嘛，Block.one 和 Tether Holdings 也是榜上有名。
如果把範圍縮小到上市公司，MicroStrategy 更是遙遙領先，直接把其他公司甩到看不見車尾燈。但有趣的是，除了 MicroStrategy 之外，MARA 和 TwentyOne Capital 也算是前段班的，不過再往後看，其他公司的持倉量就明顯少很多了。簡單來說，比特幣的分配還是非常集中在少數人手上。
解讀指標：現值、成本與 mNAV 的秘密
想要評估這些上市公司手上的比特幣到底值多少錢，有兩個指標一定要看仔細：
- 現值與成本比率： 簡單說，就是看你現在的比特幣值多少錢，跟你當初买入的成本相比，賺了多少。比率越高，當然是賺越多，也代表公司比較有本錢抵抗市場的波動。
- 比特幣淨資產倍數（BTC NAV Multiple）： 這個指標有點複雜，它是用公司的市值，去除以它手上比特幣的價值。有些公司在算這個的時候，會用企業價值（EV）來取代市值。
簡單來說，這個倍數可以看出投資者對這家公司除了比特幣之外，其他業務的評價。
- 如果 mNAV 大於 1，代表市場覺得這家公司不只值它手上比特幣的錢，投資者願意多付一點錢來买它的「比特幣持倉」。
- 重點來了！如果 mNAV 大於 1，公司就可以用一種「反稀釋」的方式來融資：增發股票 → 買比特幣 → 提高比特幣淨資產價值 → 推高公司價值（EV），而且每股的比特幣持有量還會增加。是不是很神奇？
但實際上，各家公司的 NAV 倍數差異很大。像特斯拉（TSLA）和 Coinbase（COIN）這種公司，因為它們的主要業務不是囤比特幣，所以 NAV 倍數自然比較高。
如果把那些不是靠比特幣吃飯的公司去掉，你會發現大多數公司其實都是用比較高的 NAV 倍數在交易。很多都超過 2 倍以上！只有四家低於 1 倍。像 MicroStrategy 和 MARA 這種大咖，反而沒有出現像小公司那種誇張的倍數。
BitcoinTreasuries.net 的數據也顯示，那些願意公開所有信息的公司，通常都有比較高的成本基礎比率，這代表他們賺了不少錢。當然啦，可能也是因為賺比較多的公司，才比較敢公開這些信息。
Metaplanet：日本企業的零利率比特幣豪賭？
在所有模仿 MicroStrategy 的公司裡面，有一家日本公司特別顯眼，那就是 Metaplanet。他們已經買了 16,352 枚比特幣，擠進了公開持有比特幣的前五大上市公司。而且他們最近幾個月買幣的速度簡直是用噴的！
Metaplanet 怎麼形容自己呢？「募資 5 億美元股權資本」、「2025 年日本第一大股權發行商」、「史上最大規模零成本融資」。聽起來是不是很唬爛？
日本的利率長期都很低，直到 2024 年 7 月才調到 0.25%，然後 2025 年 1 月又調到 0.5%，但現在還是維持在 0.5%。這種利差在可轉換債券市場也很明顯：在美國發的可轉債通常票息比較高，但在日本發的利率就非常低，而且波動也很小。
雖然日本的市場利率普遍偏低，但 Metaplanet 的「零利率融資」其實也不是完全沒有成本。他們是用股票增值權（SARs）來補償的。
Metaplanet 先用平價發行六個月期的零息債券來籌錢。為了確保自己還得出錢，他們又授權給 EVO 基金相同數量的股票增值權（SARs）。
債券合約是這樣規定的：到期的時候，Metaplanet 必須用 EVO 基金行使 SARs 賺到的錢，來贖回債券。
這樣一來，Metaplanet 就不用付利息了。
EVO 基金的收入來源有雙重保障：
- 本金保障： 債券到期的時候，Metaplanet 會用現金把本金還給 EVO 基金，所以 EVO 基金不用擔心股票下跌。
- 上漲收益： 如果 Metaplanet 的股價超過了行權價，EVO 基金就可以行使 SARs，賺取市價和行權價之間的差價。
2025 年 6 月 6 日啟動的「5.55 億計劃」（股票增值權編號 #20-#22）是 Metaplanet 到目前為止最大手筆的融資方案。這次他們總共發行了 5.55 億份股票增值權（SARs），相當於流通股 6.007 億股的 92.4%。如果全部行權，最高可以融到 7700 億日元。這個權利的初始行權價是每股 1388 日元，每三個交易日會按照前三天的平均收盤價的 100%/101%/102% 重新設定，但絕對不能低於 777 日元。
EVO 基金可以在 2025 年 6 月 24 日到 2027 年 6 月 23 日之間隨時行權，Metaplanet 就會增發新股，然後收到 EVO 基金的錢。為了控制股權被稀釋和對市場的衝擊，Metaplanet 可以提前五個交易日公告暫停行權，或是提前兩週通知回購沒有行權的份額。
稅務優勢也是 Metaplanet 的一個重要賣點：在日本，股票資本利得和股息的稅率大概是 20%，但如果交易比特幣賺錢，就會被歸類為雜項收入，必須繳 5%-45% 的累進國家稅，外加 10% 的地方居民稅（還有附加稅），加起來最高可能要繳 55% 的稅！所以對那些想要投資比特幣，但又不想繳那麼多稅的人來說，Metaplanet 是一個很有吸引力的選擇。而且日本現在還沒有批准比特幣現貨 ETF 上市。
Metaplanet 的 mNAV 倍數一直都很高，通常都超過 5 倍，甚至曾經飆到 20 倍！這代表投資者對他們的融資結構、稅務優勢和比特幣收益很有信心，但也表示 Metaplanet 的風險比較高，股價可能被炒作過頭了。
其他比特幣儲備企業：乘風 SPAC 浪潮
除了 Metaplanet，還有很多公司想要模仿 MicroStrategy 的比特幣儲備策略。值得注意的是，TwentyOne Capital（排名第 3）和 ProCap 金融（排名第 13）這些 SPAC 公司，它們透過複雜的融資方式，一合併完成就立刻變成比特幣的大戶。
TwentyOneCapital, Inc.
TwentyOne 是由 Strike 的 CEO Jack Mallers 共同創立的。他們的 SPAC 上市之路結合了實物比特幣承諾、PIPE 和可轉債融資，以及兩階段的合併結構，讓公司在納斯達克上市的第一天，就擁有 42,000 枚比特幣的儲備。
TwentyOne 的操作是這樣的：Tether 和 Bitfinex 先承諾提供 31,500 枚比特幣給一家叫做 NewCo 的公司，然後 Tether 又另外花了 4.62 億美元买比特幣。接著，一筆 2 億美元的 PIPE 為 SPAC 信託提供資金，這個信託又跟 NewCo 合併，然後發行 A 類股票給 SPAC 和 PIPE 的投資者。
與此同時，NewCo 也跟同一家公司合併，交換 A 類和 B 類股票。然後，一筆 3.4 億美元的可轉債融資直接注入 TwentyOne。TwentyOne 就用 PIPE 和可轉債賺到的錢，從 Tether 和 Bitfinex 手中買回之前承諾的比特幣。軟銀也以戰略投資者的身分，認購了價值 10,500 枚比特幣的等值股權。如果最後的儲備沒有達到 42,000 枚比特幣的目標，Tether 會負責補足差額。
TwentyOne 完成 SPAC 合併之後，Tether 和 Bitfinex 會變成最大的股東，軟銀也會持有相當重要的少數股權。
Tether 和 Bitfinex 在合併之前，各自承諾投入大量的比特幣，換取新發行的股份，最後分別持有控股權（Tether 42.8%，Bitfinex 16.0%）。軟銀後來也用相同的價格买了價值 10,500 枚比特幣的股票，獲得了相近比例的股份（24.0%）。相比之下，SPAC 信託的現金（大約 1 億美元）以及 PIPE 和可轉債的持股就比較少了。
ProCapBTC（PCAP）
ProCap Financial 總共募集了 10.08 億美元，用來啟動他們的比特幣儲備平台。其中 2.56 億美元來自 SPAC 信託（假設贖回金額非常少）、5.17 億美元來自優先股 PIPE，2.35 億美元來自零息、優先擔保可轉債輪。他們把將近 95% 的募資總額（9.5 億美元）拿去買了 9,498 枚比特幣。
公開 SPAC 股東會把信託裡的 2.56 億美元換成 2,500 萬股，佔比 19.7%；由 Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、OfftheChain Capital、FalconX、BSQ Capital 等領投 5.17 億美元優先股 PIPE，承銷 6,350 萬股，佔比 50.1%；2.35 億美元零息、優先擔保可轉債輪轉股 1,810 萬股，佔比 14.3%；Inflection Points Inc. 會把他們現有的股份換掉，然後額外投入 850 萬美元买股票，拿到 1,110 萬股，佔比 8.7%；SPAC 發起人則會保留 900 萬股，佔比 7.1%。
雖然 SPAC 項目通常表現不太好，但比特幣儲備類的 SPAC 因為在持股和成本方面比較透明，所以還算受到認可。他們的 S-1/S-4 備案文件會詳細公開各個參與方的現金投入、股權分配和實物比特幣的價值（例如 TwentyOne Capital 的 2 億美元 PIPE 融資對應每股 10 美元的行權價，3.85 億美元零息可轉債按每股 13 美元轉換，還會明確列出轉換前後的股本數量）。因為這些公司的商業模式很單純，就是「买入並持有比特幣」，所以這些披露的信息可以讓投資者評估股權被稀釋的程度、持倉成本和儲備的結構。
相較於最近流行的 SPAC 融資模式，Next Technology Holding 這種比較早投入比特幣的公司，是用更直接的股權現金交易來累積比特幣儲備。
另外，GameStop 的舉動也很引人注目：2025 年 5 月 28 日，這家手上握有 48 億美元現金的遊戲零售商宣布，他們已經花了 5.13 億美元買了 4710 枚比特幣，當作是數位資產戰略的一部分。
現金充裕的加密平台
雖然很多公司都在學 MicroStrategy 的全倉比特幣策略，但也有不少加密貨幣平台持續穩健地投資數位資產，偶爾還會出現像特斯拉這種一次性買很大的。
USDT 的發行方 Tether 從 2022 年底就開始積極地把比特幣納入儲備，每季會把 15% 的淨利潤拿去直接買比特幣，或是投資再生能源礦業。就像他們的 CTO Paolo Ardoino 說的：「透過持有比特幣，我們為儲備增加了一種具有上行潛力的長期資產。」Tether 也表示，這個舉動可以「把儲備多元化為數位資產價值儲藏，增強市場對 USDT 的信心」。所以，Tether 的比特幣儲備從 2023 年開始就一路成長，現在已經翻了一倍，超過 10 萬枚比特幣，而且累積了大約 39 億美元的未實現收益。
Block（也就是以前的 Square）在 2020 年 10 月第一次「下注」，花了 5000 萬美元買了 4709 枚比特幣，大概佔了當時他們資產的 1%。2021 年第一季又加碼了 1.7 億美元（3318 枚），把儲備增加到 8000 枚以上。從那之後，Block 就一直維持著他們的比特幣持倉。2024 年 4 月，Block 推出了一項企業級的美元成本平均計劃，會把每個月比特幣產品的毛利潤的 10% 拿出來，透過場外交易流動性提供商，用兩小時加權平均價來系統性地買入比特幣。
Coinbase 在 2021 年 8 月正式確立了企業比特幣策略，董事會批准一次性買入 5 億美元的數位資產，然後承諾會把每季淨收益的 10% 投入到包括比特幣在內的投資組合。
2021 年 1 月，特斯拉的董事會批准用 15 億美元買比特幣，理由是「我們相信數位資產長期作為投資的潛力，也相信它們可以作為現金流動的替代品」。幾個月後，CEO Elon Musk 表示，特斯拉賣掉了大約 10% 的比特幣，「為了證明流動性」，在 2021 年第一季賺了 1.28 億美元。2022 年第二季，特斯拉又賣掉了剩下持倉的 75%，Musk 解釋說這是為了「在中國因為疫情導致生產困難的時候，最大化現金部位」，但他強調「這不應該被視為對比特幣的否定性判斷」。
以太坊儲備：DeFi 的誘惑與質押的魅力
以太坊版圖：誰在默默積累？
現在，很多公司也開始像 MicroStrategy 囤比特幣一樣，瘋狂地買以太坊。背後的原因很簡單：大家看好 ETH 的未來，而且質押 ETH 可以賺獎勵，加上現在還沒有可以質押的 ETH ETF，更讓這些公司覺得有利可圖。就像 Wintermute 的創辦人 Evgeny Gaevoy 在 7 月 17 日說的：「現在在 Wintermute 的場外交易台，根本就買不到 ETH。」聽起來是不是很誇張？
在 strategicethreserve.xyz 這個網站上，你可以看到哪些公司在囤以太坊，上面用「T」符號標記的公司，就是有參與以太坊儲備策略的公司。其中，BitMine、SharpLink、BigDigital 和 BTCS 最近 30 天的持倉量增加最多，看得出來他們很積極地在買 ETH。
雖然 BitMine 和 SharpLink 的持倉量已經超過以太坊基金會，但跟 MicroStrategy 控制了將近 2.865% 的比特幣流通量相比，他們的持倉量還是算小咖，大概只佔總供應量的 0.25% 和 0.23%。而且，這些以太坊儲備項目大多是今年 5 月到 7 月才開始的，還算是非常新的趨勢。
SharpLink Gaming：iGaming 公司的以太坊豪賭
SharpLink Gaming 是一家在納斯達克上市的 iGaming 聯盟公司，他們在 2025 年宣布要啟動以太坊儲備戰略，還用一次 4.25 億美元的私募配售來募資。
SharpLink 的策略主要靠兩個融資管道：大型 PIPE（公開市場私募投資）和 ATM（場內交易）股權機制。2025 年 5 月 27 日，SharpLink 宣布完成由 Consensys（Joe Lubin 的公司）和 ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、GSR、Primitive Ventures 等知名加密貨幣創投領投的 4.25 億美元 PIPE（6,910 萬股，發行價 6.15 美元）配售。
交易完成後，Lubin 也加入了 SharpLink 的董事會，擔任主席，負責指導以太坊儲備項目的戰略方向。
完成 PIPE 之後，SharpLink 又啟動了 ATM 配售機制，根據市場的需求來賣股票。例如，2025 年 6 月底他們透過 ATM 銷售籌集了 6400 萬美元，2025 年 7 月初又賣了 2457 萬股，籌資 4.13 億美元。
同時，SharpLink 也承諾會把將近 100% 的 ETH 拿去質押，賺取收益。到 2025 年 7 月中，他們大約 99.7% 的以太坊資產都已經拿去質押了。
2025 年 7 月 10 日，SharpLink 跟以太坊基金會達成協議，直接買了 1 萬枚 ETH，總共花了 2572 萬美元（平均每枚 ETH 2572 美元）。這是以太坊基金會第一次跟上市公司進行場外交易。
SharpLink 的以太坊儲備價值主張主要有四個支柱：吸引人的質押收益、高總價值擔保（TVS）、營運效率，和更廣泛的網路效益。質押獎勵可以為儲備配置提供穩定的收益，還可以抵銷買入成本。截至目前，以太坊的 TVS 達到 8000 億美元，安全比率是 5.9 倍，也就是鏈上擔保的 ETH、ERC-20 代幣和 NFT 總價值（8000 億美元）除以質押 ETH 的價值（1400 億美元）。除了這些財務指標，以太坊也比工作量證明網路更節省能源，擁有數千個獨立驗證者實現深度去中心化，而且透過分片和 Layer 2 解決方案，有清楚的擴容路線圖。
BTCS Inc.：DeFi 槓桿的雙面刃
2025 年 7 月 8 日，BTCS（Blockchain Technology & Consensus Solutions）宣布他們計劃在 2025 年籌集 1 億美元，用來買以太坊。
BTCS 制定了一種混合融資模式，結合傳統融資和去中心化金融：他們會透過 ATM 股權銷售、可轉債發行，以及透過 Aave 的鏈上 DeFi 借貸來持續累積 ETH。
在鏈上部分，BTCS 的策略以 Aave 為核心：他們在 Aave 協議上用 ETH 當抵押品借 USDT，然後再把借來的錢拿去買更多的 ETH。接著，BTCS 會透過他們的 NodeOps 驗證者網路，把這些 ETH 拿去質押，賺取獎勵。他們的 CEO Charles Allen 強調，這種低攤薄、穩健推進的策略——「慢而穩能贏得比賽」——目的是用最低的成本，提升每股 ETH 的持有量。
例如，2025 年 6 月，BTCS 在 Aave 上額外借了 250 萬美元的 USDT（讓他們的 Aave 債務總額增加到 400 萬美元），用大約 3900 枚 ETH 作為抵押。2025 年 7 月，他們又借了 234 萬美元的 USDT（Aave 債務總額大約是 1780 萬美元），用大約 16,232 枚 ETH 當抵押品。
大多數新買到的 ETH 都會拿去質押。BTCS 會把這些 ETH 接入他們的 NodeOps 驗證者網路，同時運行獨立驗證者節點和 RocketPool 節點。
BTCS 的鏈上策略很有創新，把 DeFi 融合到儲備策略中。但是，他們的成本優勢取決於 Aave 平台的利率環境，而且槓桿操作本來就有風險。同時，其他專注於儲備管理的公司對 ETH 的需求增加，可能會減少鏈上的流動性。BTCS 這種透過鏈上槓桿買 ETH 的公司，短期內或許可以支撐價格，但長期影響需要密切觀察，尤其是當他們持有的部位足以影響 Aave 市場的時候，更要謹慎。
其他公司
BitMine Immersion Technologies（NYSE American: BMNR）
2025 年 7 月 8 日（首次融資）。加密貨幣礦業公司 BitMine 在 2025 年 7 月啟動了「輕資產」以太坊儲備策略，並且在當天完成了 2.5 億美元的私募配售（PIPE），用來買 ETH。一個星期內，BitMine 累積買了 300,657 枚 ETH。他們公開表示，他們的長期目標是「獲得並質押全部 ETH 的 5%」。聽起來野心很大！
Bit Digital（NASDAQ: BTBT）
2025 年 7 月 7 日。原本專注於比特幣挖礦的 Bit Digital 宣布他們已經轉型為以太坊儲備策略。根據他們的新聞稿，Bit Digital 透過公開發股募集了 1.72 億美元，並且清算了他們帳面上的 280 枚 BTC，把賺到的錢再投入以太坊。這樣一來，他們持有的 ETH 總量就達到 100,603 枚（從 2022 年開始，就透過質押業務持續累積）。
GameSquare Holdings（NASDAQ: GAME）
2025 年 7 月 10 日。數位媒體/遊戲公司 GameSquare 推出最高 1 億美元的以太坊儲備計劃。在他們的公告中，GameSquare 證實他們首次投入 500 萬美元，以每枚大約 2749 美元的價格買了 1818 枚 ETH。他們在 7 月的公開發股中初步募集了 920 萬美元（發行額），然後又宣布追加 7000 萬美元的跟投配售（可以超額配售到 8050 萬美元），以進一步擴大 ETH 儲備。
